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信用债投资的四条军规

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  《证券分析》出版了80多年,其中很多论断历经时间检验而熠熠生辉。格雷厄姆和多德都坚持实质重于形式的原则,而且重视逻辑而非规则。他们认为应当在全面分析的前提下理智地承担风险,而不是潜意识地一味规避风险。他们提出的关于固定价值证券的四条原则,至今依然闪耀着智慧的光芒。

  最近空闲的时候又把格雷厄姆和多德在80年前着写的《证券分析》一书通读一遍,尤其是其中关于固定价值证券方面的论述,甚是精彩。有两点给我留下了非常深刻的印象:第一,在固定收益证券领域,美国在80多年前的发展的深度和广度已经远远领先于我们,诸多证券品种在国内目前仍是空白;第二,20世纪二三十年代经济金融市场走过多轮周期,市场跌宕起伏,泡沫膨胀时令人得意忘形,危机肆虐时使人沮丧绝望。起起落落的市场给了格雷厄姆关于价值投资理念的坚定信仰,其投资哲学也经历了市场残酷的考验而愈加历久弥新。因此,他的一些见解被视为圭臬,历经时间长河的洗礼仍然具有非常强烈的现实指导意义。书中关于固定价值类证券的四条投资原则的论述,读起来有醍醐灌顶之感,仍然可以作为当下进行信用债投资的指引。

  

  规则一:证券的安全性不是由特定的抵押权或者其他合同权利来衡量,而是取决于证券发行人履行义务的能力。

  关于不应该过分倚赖抵押品,格雷厄姆给出了三个原因:

  第一,企业经营失败时资产价值会随之缩水;

  第二,债券持有者的法定权利在维护过程中会遇到困难;

  第三,破产清算过程会存在延误和其他不利事件。

  我的理解:格雷厄姆已经将原因讲的很透彻了,核心就是一般来讲,抵押品和企业的基本面是正相关的,寄希望于在企业挂了的时候通过抵押品处置来获得清偿是多幺不切实际,因为这时候的抵押品可能一文不值,遑论处置过程的漫长和一堆糟心的事情。更何况在有中国特色社会主义市场经济条件下,很多时候不是你想处置就处置,首要还是要讲究社会和谐稳定。想想被股票质押坑惨的兄弟们吧,这就是活生生的案例。

  当然,我觉得有一些情况可能是例外的:

  第一,当“抵押品”是由非相关第三方提供的担保等增信措施。但在这种情况下,本质上我们也没有依赖“抵押品”,只不过是将分析对象从发行人转向了提供担保的第三方。我们对“抵押品”的认可其实是对于非相关第三方基本面的认可。

  第二,当“抵押品”与证券发行人的基本面相关性很弱且其价值比较稳定。例如证券发行人通过提供非常优质的房产等物业进行抵押,那幺这种抵押品是比较有效的,但也不能完全放弃对发行人基本面的分析。因为虽然可以通过抵押品的处置获得全部或者较高比例的清偿,但这个过程是漫长而痛苦的。

  规则二:应重点考察经济萧条时期的履约能力,而不是经济繁荣时期。

  我的理解:如果一个发行人能够穿越周期而发展壮大,那幺这是一个优秀的企业。作为投资人,你至少需要保证在你的债券存续期内,这个企业是安全的。那幺,应该观察的是这个企业在经济下行周期的表现,而不是盯着景气阶段的情况。过于关注景气阶段往往会得出乐观的结论,毕竟在繁荣期猪都能上天。只有潮水退去的时候,才能发现谁在裸泳。

  关于规则二,引申几个小问题。

  观察期限、新兴行业和新兴商业模式?

  要考察企业在不同经济周期的表现,就意味着对企业的观察期限要足够长,最好能够覆盖经济景气和萧条阶段。那幺,这可以得出以下结论:第一,如果一个企业是刚成立不久,那幺就要谨慎。因为它还未经历过完整的周期。第二,同样道理,如果是一个新兴的行业或者新兴的商业模式,那幺也要保持足够的警惕,因为现在看起来大红大紫,可能仅仅是因为环境好,一旦经济环境恶化,可能就会暴露出问题。在ABS领域有很多这种新业务、新模式和新企业。

  相同的,如果一个企业进行了转型,尤其是跨界转型,无论是通过收并购还是自我发展,对于债券投资人都不是好事。因为按照这条准则,转型尤其是跨界转型,意味着进入了新的领域,而企业在这个领域尚未经受周期的检验,是非成败尚未可知,没有必要去承担这种巨大的不确定性。

  债券投资是否应当具有前瞻性?

  我觉得是需要的,但要区分不同情况。在不考虑杠杆和无风险利率下降带来的资本利得情况下,投资债券获得的收益主要来自于票息。我们要尽可能确保企业能正常还本付息。这使得我们会更加谨慎。无论是对于宏观经济、行业周期还是企业未来发展的前瞻性判断都是必须的,但这要区分不同情况。如果对未来的预计是乐观的,那幺这种乐观情况要打折扣甚至不纳入我们当前的判断;如果对于未来的预计是悲观的,那幺这种悲观情况需要全部纳入到当前的判断中。也就是说,我们较少对乐观的前瞻性判断做考虑,但对于悲观的前瞻性看法,则需要全部纳入。这都是源自我们投资债券的谨慎性原则,我们重点考察的是企业在经济萧条和低谷期的履约能力。这相当于一种压力测试。

  不同行业的安全标准是什幺?

  对于不同行业,从财务指标的角度来讲,我们需要确定其临界值,以便我们观察具体的企业其安全边际有多少,对于周期性强的企业,我们要求的安全边际可能会更高一些。比如,EBITDA利息倍数在多少是合适的,如果是强周期行业,我们应该将这个指标提高多少。

  规则三:异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足。

  我的理解:信用债的利率大致上是由无风险利率+信用利差+流动性溢价构成,信用溢价是给予债券投资人相较于国债等无风险债券的信用风险补偿。这就是说,在给定的某一时点,无风险利率大家都是相同的,异常高的票面利率就意味着过高的信用风险,而且往往这种“信用溢价补偿”和你实际承担的风险并不匹配。想通过承担较高的信用溢价来弥补安全性的不足往往事与愿违,除非你能够做到足够分散并且运气还不算太差。俗话说的好啊,你看上的是人家的票息,人家看上的是你的本金。这条准则也意味着信用资质下沉往往是最次的选择,透露出投资经理的无奈与彷徨。如果要下沉的话,首先你要比别人早,其次要控制好仓位、久期和分散度,最后是要跑的比别人快。

  当然,如果是高收益债投资,那幺其逻辑和普通的债券投资并不一致。

  规则四:无论挑选哪只债券作为投资对象都应该遵循筛除的原则,而且必须依据管理储蓄银行投资行为的法规中的具体量化指标进行测试。

  我的理解:信用债是一种“收益有限,风险无限”的投资品种,为了避免本金损失的风险,我们必须设置一些最低的门槛,以把完全是我们风险偏好无法承受的债券拒之门外。这条准则提示我们,信用债的投资是一个自下而上的过程,我们必须有一个最低准入门槛,从而能将我们认为的危险的债券排除在投资选择之外。如果不满足这个最低的标准,无论其条款多幺诱人,无论其票面利率多高,都不应该成为我们考虑的对象。在满足最低安全标准后,才有必要对债券发行人做进一步分析。“宁可错过,不可错买”是对待信用债这种收益风险并不匹配的品种该有的态度,想想那些你犹豫不决的债券,是否都扛过了令人窒息的2018年。

  这种筛除原则我们经常在使用。比如,对于城投债,我们会设置关于地方财力、财政平衡率、债务率等指标的最低门槛,对于城投债自身的资产规模、行政层级也会有最低要求;对于产业债,不同行业的企业我们会对财务指标设置不同的最低要求等,这些都是筛除原则的应用。说白了,就是说搞债要有节操,不能完全没有底线。在底线之外直接pass,底线之上才进一步研究。

  当然,不同的机构、不同的行业、不同的债券品种,其最低安全标准是不同的,但必须要有一个这样的筛子,虽然这有时候看起来有些机械。

易居企业控股(02048.HK)年报点评:行业优秀服务生 新房交易链龙头

投资要点:


营收同比大幅提升。公司2018年总收入约为59.5亿元,同比增加28.4%,净利润为10.8亿元,同比增加41.3%,归母焦点净利润为11.4亿元,同比增加63%,基本每股收益约为0.81元每股,同比增加14.36%。利润率方面,公司毛利率2018年约为35.19%,同比增添3.24个百分点,净利率18.18%,同比增添1.67个百分点。


分项营业齐头并进。①一手房署理销售服务:2018年公司一手房署理销售服务笼罩都会已经到达204个,实现成交金额5315.5亿元,同比增加23%。停止2018年底,公司已签未售的储蓄项目面积到达281百万平米,同比增加37%。②房地产数据及咨询服务:停止2018年底,公司的房地产数据库及剖析系统已经录入凌驾96809个住宅项目、21549个商办项目和843513块土地资料,数据涵盖中国387个都会。2018年,该项营业收入7.73亿元,同比增加23%。③房地产经纪网络服务:公司2018年实现了天下破万家的房友门店网络,房友门店笼罩56个都会。公司于2018年拓展一二手联动营业,停止2018年底,公司通过易居房友为房地产开发商销售约2.1万套新居项目,同比增加890%,成销总金额约为347亿元,同比增加470%。


营业具备抗周期能力,连续结构存量市场。我们以为2019年行业新居销售整体承压。思量到公司股东资源优势和品牌优势,以及公司已售未结新居销售面积凌驾280百万平,我们以为公司新居署理销售具备一定的抗周期能力。此外,公司将连续结构存量市场,继续拓展房地产经纪网络,启动3万 战略进一步做大做强,买通从房源、到渠道、到社区以致消耗者的全流通领域。我们以为公司房地产经纪营业一二手联动将日趋成熟,且因其轻资产模式特点,营业有望保持规模快速拓展并实现收入连续增加。


投资建议:“优于大市”。我们预计公司2019年EPS约为0.77元每股,给予公司2019年17-19倍PE估值,对应合理市值为226-252亿港元,对应合理价值区间为15.36-17.17港元每股,对应2019年PEG为0.21-0.24。


风险提醒:1)新居销售面临销售面积和价钱双重下行压力导致收入不达预期。2)房地产经纪营业竞争加剧,导致房友营业拓展受到阻力。


——正文——


点评:


1。 2018年公司业绩


营收同比大幅提升。公司2018年总收入约为59.5亿元,同比增加28.4%,净利润为10.8亿元,同比增加41.3%,归母焦点净利润为11.4亿元,同比增加63%,基本每股收益约为0.81元每股,同比增加14.36%。利润率方面,公司毛利率2018年约为35.19%,同比增添3.24个百分点,净利率18.18%,同比增添1.67个百分点。


分项营业齐头并进。分项收入来看,公司主要收入泉源分为一手房署理销售、房地产数据及咨询服务和房地产经纪网络服务。


一手房署理销售服务:2018年公司一手房署理销售服务笼罩都会已经到达204个,实现成交金额5315.5亿元,同比增加23%。停止2018年底,公司已签未售的储蓄项目面积到达281.8百万平米,同比增加37%。我们以为公司一手房署理销售收入2019年有望保持连续增加。


房地产数据及咨询服务:停止2018年底,公司的房地产数据库及剖析系统已经录入凌驾96809个住宅项目、21549个商办项目和843513块土地资料,数据涵盖中国387个都会。2018年,该项营业收入7.73亿元,同比增加23%。公司数据系统不停升级更新,数据剖析和研究能力不停优化,我们以为公司该项营业收入有望保持稳固增加。


房地产经纪网络服务:公司2018年实现了天下破万家的房友门店网络,房友门店笼罩56个都会。公司于2018年拓展一二手联动营业,停止2018年底,公司通过易居房友为房地产开发商销售约2.1万套新居项目,同比增加890%,成销总金额约为347亿元,同比增加470%。


2。 盈利展望


凭据我们2018年12月7日公布的《房地产行业2019年展望:延续下行趋势不失速》,我们以为2019年行业整体销售面积和金额将蒙受周期下行压力。我们以为行业周期下行压力下,新居销售及署理销售均会蒙受压力。我们以为在行业周期下行压力下,易居企业控股或可受益于多家百强房企股东的销售资源,具有较强的抗周期能力。思量到行业整体销售压力,我们下调了一手房署理销售的年收入增速。


其次,公司在2018年年报中披露将继续拓展房地产经纪网络,启动3万 战略进一步做大做强,买通从房源、到渠道、到社区以致消耗者的全流通领域。从公司2018年房地产经纪收入业绩来看,此营业拓展卓有成效。易居房友是易居企业团体旗下房地产中介服务平台,主要驻足中小微中介企业品牌授权、系统支持、生意业务服务和资源提供等事情,属于轻资产S2B2C营业模式。我们以为,得益于轻资产运营模式和易居自身品牌效应,房友的营业规模有望连续快速拓展。因此我们给予房友营业2019-2020年收入较高增速假设,2021年收入增速守旧下调。


房地产数据和咨询营业为业内权威。数据和咨询服务不仅停留在住宅项目数据上,公司还开展了商办和物业方面的数据拓展。凭据公司2018年报,中国房地产资管信息服务平台将于2019年正式上线。我们以为新营业的上线将会给公司带来更多数据和咨询方面的收入,守旧预计此项收入每年以10%稳固增加。


3。 投资建议:“优于大市”


公司2018年营收高增加,分项营业齐头并进,房友营业扩张迅猛。我们虽然以为2019年行业新居销售整体承压,可是思量到公司股东资源优势和品牌优势,以及公司已售未结新居销售面积凌驾280百万平,我们以为公司2018年新居销售收入有望保持增加。我们以为公司房地产经纪营业一二手联动将日趋成熟,且因其轻资产模式特点,营业有望保持规模快速拓展并实现收入连续增加。


综上所述,我们以为公司未来业绩具备较稳固的增加潜力,我们预计公司2019年EPS约为0.77元每股,给予公司2019年17-19倍PE估值,对应合理市值为226-252亿港元,对应合理价值区间为15.36-17.17港元每股,对应2019年PEG为0.21-0.24。


风险提醒:1)新居销售面临销售面积和价钱双重下行压力导致收入不达预期。2)房地产经纪营业竞争加剧,导致房友营业拓展受到阻力。

信用债投资的四条军规

  《证券分析》出版了80多年,其中很多论断历经时间检验而熠熠生辉。格雷厄姆和多德都坚持实质重于形式的原则,而且重视逻辑而非规则。他们认为应当在全面分析的前提下理智地承担风险,而不是潜意识地一味规避风险。他们提出的关于固定价值证券的四条原则,至今依然闪耀着智慧的光芒。

  最近空闲的时候又把格雷厄姆和多德在80年前着写的《证券分析》一书通读一遍,尤其是其中关于固定价值证券方面的论述,甚是精彩。有两点给我留下了非常深刻的印象:第一,在固定收益证券领域,美国在80多年前的发展的深度和广度已经远远领先于我们,诸多证券品种在国内目前仍是空白;第二,20世纪二三十年代经济金融市场走过多轮周期,市场跌宕起伏,泡沫膨胀时令人得意忘形,危机肆虐时使人沮丧绝望。起起落落的市场给了格雷厄姆关于价值投资理念的坚定信仰,其投资哲学也经历了市场残酷的考验而愈加历久弥新。因此,他的一些见解被视为圭臬,历经时间长河的洗礼仍然具有非常强烈的现实指导意义。书中关于固定价值类证券的四条投资原则的论述,读起来有醍醐灌顶之感,仍然可以作为当下进行信用债投资的指引。

  

  规则一:证券的安全性不是由特定的抵押权或者其他合同权利来衡量,而是取决于证券发行人履行义务的能力。

  关于不应该过分倚赖抵押品,格雷厄姆给出了三个原因:

  第一,企业经营失败时资产价值会随之缩水;

  第二,债券持有者的法定权利在维护过程中会遇到困难;

  第三,破产清算过程会存在延误和其他不利事件。

  我的理解:格雷厄姆已经将原因讲的很透彻了,核心就是一般来讲,抵押品和企业的基本面是正相关的,寄希望于在企业挂了的时候通过抵押品处置来获得清偿是多幺不切实际,因为这时候的抵押品可能一文不值,遑论处置过程的漫长和一堆糟心的事情。更何况在有中国特色社会主义市场经济条件下,很多时候不是你想处置就处置,首要还是要讲究社会和谐稳定。想想被股票质押坑惨的兄弟们吧,这就是活生生的案例。

  当然,我觉得有一些情况可能是例外的:

  第一,当“抵押品”是由非相关第三方提供的担保等增信措施。但在这种情况下,本质上我们也没有依赖“抵押品”,只不过是将分析对象从发行人转向了提供担保的第三方。我们对“抵押品”的认可其实是对于非相关第三方基本面的认可。

  第二,当“抵押品”与证券发行人的基本面相关性很弱且其价值比较稳定。例如证券发行人通过提供非常优质的房产等物业进行抵押,那幺这种抵押品是比较有效的,但也不能完全放弃对发行人基本面的分析。因为虽然可以通过抵押品的处置获得全部或者较高比例的清偿,但这个过程是漫长而痛苦的。

  规则二:应重点考察经济萧条时期的履约能力,而不是经济繁荣时期。

  我的理解:如果一个发行人能够穿越周期而发展壮大,那幺这是一个优秀的企业。作为投资人,你至少需要保证在你的债券存续期内,这个企业是安全的。那幺,应该观察的是这个企业在经济下行周期的表现,而不是盯着景气阶段的情况。过于关注景气阶段往往会得出乐观的结论,毕竟在繁荣期猪都能上天。只有潮水退去的时候,才能发现谁在裸泳。

  关于规则二,引申几个小问题。

  观察期限、新兴行业和新兴商业模式?

  要考察企业在不同经济周期的表现,就意味着对企业的观察期限要足够长,最好能够覆盖经济景气和萧条阶段。那幺,这可以得出以下结论:第一,如果一个企业是刚成立不久,那幺就要谨慎。因为它还未经历过完整的周期。第二,同样道理,如果是一个新兴的行业或者新兴的商业模式,那幺也要保持足够的警惕,因为现在看起来大红大紫,可能仅仅是因为环境好,一旦经济环境恶化,可能就会暴露出问题。在ABS领域有很多这种新业务、新模式和新企业。

  相同的,如果一个企业进行了转型,尤其是跨界转型,无论是通过收并购还是自我发展,对于债券投资人都不是好事。因为按照这条准则,转型尤其是跨界转型,意味着进入了新的领域,而企业在这个领域尚未经受周期的检验,是非成败尚未可知,没有必要去承担这种巨大的不确定性。

  债券投资是否应当具有前瞻性?

  我觉得是需要的,但要区分不同情况。在不考虑杠杆和无风险利率下降带来的资本利得情况下,投资债券获得的收益主要来自于票息。我们要尽可能确保企业能正常还本付息。这使得我们会更加谨慎。无论是对于宏观经济、行业周期还是企业未来发展的前瞻性判断都是必须的,但这要区分不同情况。如果对未来的预计是乐观的,那幺这种乐观情况要打折扣甚至不纳入我们当前的判断;如果对于未来的预计是悲观的,那幺这种悲观情况需要全部纳入到当前的判断中。也就是说,我们较少对乐观的前瞻性判断做考虑,但对于悲观的前瞻性看法,则需要全部纳入。这都是源自我们投资债券的谨慎性原则,我们重点考察的是企业在经济萧条和低谷期的履约能力。这相当于一种压力测试。

  不同行业的安全标准是什幺?

  对于不同行业,从财务指标的角度来讲,我们需要确定其临界值,以便我们观察具体的企业其安全边际有多少,对于周期性强的企业,我们要求的安全边际可能会更高一些。比如,EBITDA利息倍数在多少是合适的,如果是强周期行业,我们应该将这个指标提高多少。

  规则三:异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足。

  我的理解:信用债的利率大致上是由无风险利率+信用利差+流动性溢价构成,信用溢价是给予债券投资人相较于国债等无风险债券的信用风险补偿。这就是说,在给定的某一时点,无风险利率大家都是相同的,异常高的票面利率就意味着过高的信用风险,而且往往这种“信用溢价补偿”和你实际承担的风险并不匹配。想通过承担较高的信用溢价来弥补安全性的不足往往事与愿违,除非你能够做到足够分散并且运气还不算太差。俗话说的好啊,你看上的是人家的票息,人家看上的是你的本金。这条准则也意味着信用资质下沉往往是最次的选择,透露出投资经理的无奈与彷徨。如果要下沉的话,首先你要比别人早,其次要控制好仓位、久期和分散度,最后是要跑的比别人快。

  当然,如果是高收益债投资,那幺其逻辑和普通的债券投资并不一致。

  规则四:无论挑选哪只债券作为投资对象都应该遵循筛除的原则,而且必须依据管理储蓄银行投资行为的法规中的具体量化指标进行测试。

  我的理解:信用债是一种“收益有限,风险无限”的投资品种,为了避免本金损失的风险,我们必须设置一些最低的门槛,以把完全是我们风险偏好无法承受的债券拒之门外。这条准则提示我们,信用债的投资是一个自下而上的过程,我们必须有一个最低准入门槛,从而能将我们认为的危险的债券排除在投资选择之外。如果不满足这个最低的标准,无论其条款多幺诱人,无论其票面利率多高,都不应该成为我们考虑的对象。在满足最低安全标准后,才有必要对债券发行人做进一步分析。“宁可错过,不可错买”是对待信用债这种收益风险并不匹配的品种该有的态度,想想那些你犹豫不决的债券,是否都扛过了令人窒息的2018年。

  这种筛除原则我们经常在使用。比如,对于城投债,我们会设置关于地方财力、财政平衡率、债务率等指标的最低门槛,对于城投债自身的资产规模、行政层级也会有最低要求;对于产业债,不同行业的企业我们会对财务指标设置不同的最低要求等,这些都是筛除原则的应用。说白了,就是说搞债要有节操,不能完全没有底线。在底线之外直接pass,底线之上才进一步研究。

  当然,不同的机构、不同的行业、不同的债券品种,其最低安全标准是不同的,但必须要有一个这样的筛子,虽然这有时候看起来有些机械。

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